上市公司股权资本运作模式

吸收合并
股权回购（或称股票回购，即Stock Repurchases）
增发新股
成立项目公司，间接控股上市公司
股权套作
发行可转换公司债券
吸收合并

在我国，根据《公司法》规定，公司合并方式可以采取吸收合并和新设合并两种方式。吸收合并是指一家公司吸收其它公司，被吸收公司解散的一种兼并方式，因此吸收合并也称存续合并。存续合并公司承受被合并公司的所有资产与债务、权利与义务，继续经营。

因支付方式的不同，吸收合并有两种基本方式，一是合并方用现金购买被合并方的全部资产或股份，被合并方以所得的现金支付给原股东，即被解散公司的股东以股份换取存续公司的现金；二是合并方以股份换取被合并方的全部资产或股份，被解散公司的股东获得存续公司的股份，从而成为存续公司的新股东，这种支付方式也称为换股收购。

吸收合并的意义

换股收购是国外上市公司进行吸收合并最经常采用的方式，尤其在同行业的横向兼并中被广泛运用。特别是９０年代以来，在西方证券市场上发生的大规模并购，包括波音合并麦道、花旗合并旅行者，绝大部分采用换股收购或换股收购与现金收购相结合的方式达成。

换股收购可以突破现金支付能力的约束，利用本公司较高的股价，低成本地兼并其他企业，实现快速扩张。同时，换股收购在扩大收购方的股本规模和股东基础上，有利于增强公司实力。对被收购方而言，如果是一家尚未上市的公司，正好可以实现借壳上市。

清华同方吸收合并鲁颖电子

清华同方作为一家高校背景的上市公司，依托一流的科研成果与雄厚的科研基础，已在信息产业、人工环境控制工程、核技术应用等领域取得令人瞩目的成绩。

清华同方公司一直认为敏感元件和传感器领域极具发展前途，上市伊始，就将募集资金投入被列入国家火炬计划的RH型温度传感器及其测量产业化项目，为公司在电子元器件领域的发展打下了基础，但始终未能形成较大的规模，为加快进入电子元器件行业，公司急于寻找一个具备相当规模的生产基地。而山东鲁颖电子则是国内最大的中高压瓷介电容器生成基地，综合效益指标连续六年居全国同类生产企业之首，其主导产品在国内市场的占有率达到４０%。

在美国，公司可以用三种方式进行股权回购：
公开市场（Open Market）回购，即公司在股票的公开交易市场上回购自己的股票。
要约回购（Ｔender offer）,公司以一事先确定的价格向持股方发出要约回购股票。

主要代表是巴士股份、龙头股份和康佳集团的增发新股案。
巴士股份是由原上海市公共交通总公司联合上海市１４家企业发起设立的全国公交系统首家上市公司，主营上海市内公交客运、埠际长运、高速客运和出租车业务。公司的第一大股东上海公交控股有限公司，主要从事上海市公交企业国有资产管理，拥有１２家全资子公司、２家控股公司（巴士股份为其中之一）、１１家参股公司。

通过全资子公司和控股公司，上海公控公司拥有营运公交车辆１００００余辆，营运路线５００多条，出租车４０００余辆，占有上海市公交客运市场的７０%～８０%。巴士股份股票上市以后，虽通过与国有公交企业开展一系列重组，使公司规模和效益上了一个台阶。但至去年５月底，上海公交控股公司仅持有巴士股份２１.４７%的股权，持股比例明显偏低，已在一定程度上阻碍公司继续依托第一大股东与上海国有公交企业开展资产重组。

为进一步扩大市场份额，增添发展后劲，９８年６月，巴士股份采取定向增发法人股这一股权运作模式，将第一大股东上海公交控股有限公司所属的上海一汽公交公司和上海一电公交公司的２.２５亿资产（经营性资产）净值以每股４.５元价折成５０００万法人股，吸收合并进巴士股份。２．２５亿资产折成法人股后，上海公交控股公司持有巴士公司股份比例由２１.４７％增加到３４.５８％。

吸收合并后，巴士股份营运路线增加７９条，营运车辆增加１９５３辆（其中出租车１９０辆）。这样，既扩大了巴士股份的经营规模，又增强了第一大股东对公司的控制地位，使公司能够继续依托第一大股东与上海国有公交企业展开资产重组，提高盈利能力。

以龙头股份为代表的七家上市公司（龙头股份、上海三毛、申达股份、太极实业、上海医药、深惠中、新钢钒）在９８年５月采取通过上网定价和定向配售相结合，增发社会公众股的股权运作模式。七家公司共计募资近３０亿元，主要用来支持公司资产重组。这种在证券市场上的二次筹资行为是对配股筹资旧模式的创新。

无论是９８年以纺织为主的七家实施增发Ａ股的公司， 还是1999年增发Ａ股的上菱电器，无一例外地带有资产置换、资产重组的成份，目的是促使这些公司走出困境。而康佳集团作为老牌绩优股在1999年１０月１９日宣布增资发行８０００万Ａ股，募集资金达11亿元，主要用于投资数字电视和移动通讯等高科技项目，使康佳集团成为真正的科技成长股。可见，批准康佳增发Ａ股，体现了证券监管部门的政策取向逐渐转变为扶优扶强。

这种方式是以原控股股东以上市公司股权作为投资，成立一家以控制上市公司股份为目的的项目公司，实现上市公司股权的转移，通过控股项目公司间接控股上市公司。

成立项目公司，间接控股上市公司

这种方式是以原控股股东以上市公司股权作为投资，成立一家以控制上市公司股份为目的的项目公司，实现上市公司股权的转移，通过控股项目公司间接控股上市公司。

创智入主五一文（上市公司）首次采用这种操作手段，先是由五一文的第一大股东“五一文文化用品商场集体资产管理协会”以其全部持有的五一文法人股股权作为出资，与创智公司共同投资设立湖南创智科技公司（简称“创智科技”），资产管理协会和创智公司各占４９％和５１％的股份，资产管理协会不再拥有五一文的股份，它只拥有创智科技的少数股权；

间接控股的原因

利用项目公司来实现对上市公司的间接控股，主要的原因是一些公司为规避直接控股所带来的种种不便。从我国相关的法律、法规和政策来看，间接控股可以避免直接控股可能带来的多项障碍：

一是上市公司发起人持有的公司股份，自公司成立之日起3年内不得转让（《公司法》的有关规定）。如黄河化工（600091）注册登记时间为1997年6月26日，1999年7月29 日，包头市国资局与北大明天资源科技有限责任公司签定协议，包头市国资局将所持有的黄河化工第一大股东包头化工集团总公司47%的股权转让给北大明天资源科技有限责任公司，从而使北大明天实现了对黄河化工的间接控股；

四是间接控股还可以避开对于上市公司“三分开”的要求。根据规定，上市公司高级管理人员不得担任控股股东单位除董事之外的其他行政职务。而对于上市公司高级管理人员担任间接控股单位的高级管理人员则没有明确的规定。
当然，采用间接控股还可以避免其他的义务。按照《股票上市特别指引》的规定，上市公司股权转让时，受让方持有上市公司股份达到或超过30%时，应履行一系列义务。
按规定，受让方持有上市公司股份达到30%后，应向有关部门报送申请豁免要约义务的报告；最近三年财务报表；在一定期限内不收购上市公司流通股份和不出让其股份的承诺；未来12个月内对上市公司进行资产重组、改选董事会的计划。相反，如果受让方持股比例未达到30%，上述义务则无需承担。对于一些国有股、法人股比例较大的上市公司，一些受让方采取间接控股的方法，即可避免相关规定。

受让方采取间接控股的方法，即可避免相关规定

如黄河化工的第一大股东包头化工集团总公司持有黄河化工的股份比例为63.44%，而北大明天资源科技有限责任公司则受让了包头市国资局持有的包头化工集团47%的股权，并在包头化工集团5人董事会中占3席。应该说，北大明天在黄河化工的控股地位已经站稳，但其间接持有黄河化工的股权比例却是29.8%（=47%*63.44%）。

股权套作的三个目的

一者可以使集团公司套现部分股权，降低持股成本；
二者可以理顺集团内部的企业构架，组建合理有序的企业系集团，使集团内的各产业、产品之间形成优势互补；
三者通过集团各子公司之间的股权重组，扩大骨干上市公司的生产经营规模，提高企业知名度和核心竞争能力，激活公司股票在二级市场上的股性。

一个精彩的案例:上海大众（集团）公司对其控股的两家上市公司上海大众出租和浦东大众进行的股权套作

作为大众出租的第一大股东，国家股股东仅出资５０９０万元就通过大众出租、浦东大众两家上市公司控股３亿多元的社会资产，但这种股权结构对公司发展的制约也是显而易见的：每到增资配股，大众出租的第一大股东往往无力出资参加，进而影响到浦东大众的第一大股东（大众出租）也无资金；而在董事会和股东大会上，绝对控股的国家股又一锤定音，也使多元化投资主体形同虚设。

上海大众管理层制定了如下股权套作的方案：

第一、调整产业结构。鉴于大众出租含有Ｂ股，为适应境外投资者对稳定收益的偏好，选择浦东大众退出出租车行业，将相对稳定的出租车市场及其利润归并给大众出租，大众出租更名为“大众交通”；大众出租的高科技项目及拥有“交大昂立”的２０％股权转让给浦东大众，让浦东大众成为以海洋生物和医药行业为主的高科技股，并更名为“大众科创”。

第二、确立多元化投资主体的格局，使职工通过持股会成为上市公司的真正主人。1997年2月，由大众出租和浦东大众的２８００余名职工共同出资７０００万元组建职工持股会，然后，由持股会作为第一大股东，成立大众企业管理公司。作为独立法人，企业管理公司出面申请贷款，购买（受让）大众出租持有的２６００万股浦东大众法人股。这样，大众企业管理公司成为浦东大众的第一大股东。

经过上述股权套作后，职工持股会成为“老子”，浦东大众成为“儿子”，而大众出租成为“孙子”。两家上市公司形成由持股会控股，包括国有股在内的多元化主体共同投资、职工当家作主的格局。

上海大众（集团）公司现股权结构

职工持股会控股95.7％

大众企业管理公司控股23.41％

大众科创（原浦东大众）控股24.74％

大众交通（原大众出租）

在股市低迷时，利用增发新股筹资难度较大，可以转而发行可转换公司债券来筹集资金。1998年上半年，在香港股市低潮期，多家红筹股的母公司就以所持子公司的股权为转换对象，发行可转换公司债券来减轻偿债压力。如中远香港曾依托所持有的“中远太平洋”股权发行可转换公司债券以筹集资金

目前，我国已有三家非上市公司的可转换公司债券（南化转债、丝绸转债和茂炼转债）在证券市场上流通交易，但此前正式向国内发行可转换公司债券的上市公司只有深圳宝安集团股份有限公司一家（1993年发行）。然而，这是一次失败的创新尝试，由于当时宝安集团对可转换公司债券认识不足，缺乏经验，债券到期后转股比例极小，严重影响了公司的资本结构。现在，虹桥机场也积极进行探索，发行了可转换公司债券。